De belegger die zijn eigen geld inzet

Op het Rule Symposium in Boca Raton, dat wij als team bijwonen als vast onderdeel van ons jaarlijkse onderzoeksproces, is er een type bestuurder dat telkens opvalt. Niet de gladde CEO die zijn presentatie heeft ingeoefend en de juiste buzzwords op het juiste moment laat vallen. Maar de oprichter die praat over zijn bedrijf alsof het zijn kind is, die zijn eigen geld erin heeft gestoken, en die weet dat hij rijker of armer wordt afhankelijk van hoe het bedrijf presteert. In de grondstoffensector zijn zulke mensen minder zeldzaam dan elders. En zij leveren, statistisch gezien, betere resultaten op voor aandeelhouders.

Dat is geen toeval. Het is de logica van prikkels.

Skin in the game: meer dan een modewoord

De uitdrukking skin in the game, populair gemaakt door denker Nassim Taleb, beschrijft een eenvoudig principe: wie de gevolgen draagt van zijn eigen beslissingen, neemt betere beslissingen. Een manager die zijn salaris krijgt ongeacht hoe het aandeel presteert, heeft een fundamenteel ander beslissingsproces dan een oprichter die zijn persoonlijk vermogen heeft gekoppeld aan het succes van de onderneming. De eerste kan risico's nemen die hemzelf niet schaden maar aandeelhouders wel. De tweede heeft er direct belang bij dat elke beslissing de waarde van de onderneming op de lange termijn vergroot.

In de wereld van beursgenoteerde bedrijven is echte skin in the game zeldzamer dan het lijkt. Aandelenopties en bonusplannen worden vaak zo vormgegeven dat managers profiteren van koersstijgingen maar weinig verliezen bij dalingen. Het geld dat zij investeren is doorgaans niet hun eigen spaargeld maar opties die zij gratis hebben ontvangen. Dat is niet hetzelfde als iemand die tientallen of honderden miljoenen dollars van zijn eigen vermogen in een bedrijf heeft gestopt, op het niveau van zijn medeaandeelhouders.

Wat het verschil maakt in de praktijk

Op het symposium spraken wij met meerdere oprichters en grootaandeelhouders die precies dat doen. De gesprekken voelen anders dan de gemiddelde investeerderspresentatie. Er is minder nadruk op kortetermijndoelstellingen, minder aandacht voor wat analisten verwachten dit kwartaal, en meer focus op de fundamentele waarde die over jaren en decennia wordt opgebouwd. Wanneer iemand zegt dat zijn bedrijf over vijf jaar twee keer zo groot zal zijn en daarvoor zijn eigen geld inzet, luistert men anders dan wanneer een betaalde manager hetzelfde zegt.

Die houding heeft ook consequenties voor hoe bedrijven worden geleid. Oprichters die hun eigen kapitaal riskeren, zijn doorgaans terughoudender met het uitgeven van nieuwe aandelen voor acquisities die de bestaande aandeelhouders verwateren. Zij zijn geneigd tot meer organische groei, gefinancierd uit de eigen kasstroom van het bedrijf. En zij denken in decennia in plaats van kwartalen, omdat hun persoonlijke rijkdom afhankelijk is van de langetermijnwaarde van wat zij bouwen.

Goud als achtergrond voor dit gesprek

Het was geen toeval dat veel van deze gesprekken plaatsvonden in een context van recordhoge goudprijzen. Goud heeft dit jaar nieuwe all-time highs bereikt, gedreven door een combinatie van aanhoudende inflatie, aankopen door centrale banken op historische schaal, en een groeiend besef dat reële activa bescherming bieden in een wereld van toenemende monetaire onzekerheid. De grondstoffensector profiteert hier direct van: hogere goudprijzen verhogen de marges van goudproducenten op een manier die niet te evenaren is door welk kostenbesparingsprogramma dan ook.

In dit klimaat worden de kwaliteitsverschillen tussen bedrijven bijzonder zichtbaar. Een mijnbouwbedrijf dat zijn groei financiert uit eigen kasstroom, zonder steeds nieuwe aandelen uit te geven, is fundamenteel anders dan een bedrijf dat zijn aandeelhouders verwatert om projecten te financieren die misschien ooit rendabel worden. De eersten bouwen waarde. De anderen verdelen hem.

Wat dit betekent voor de langetermijnbelegger

Voor wie serieus nadenkt over beleggen in de grondstoffensector, is het eigenaarschapsmodel van een bedrijf een van de meest onderschatte factoren bij de selectie. Een bedrijf met een oprichter aan het roer die zijn eigen vermogen heeft ingezet, met een beloningsstructuur die rechtstreeks gekoppeld is aan aandeelhouderswaarde op de lange termijn, en met een financieringsdiscipline die dilutie van bestaande aandeelhouders zoveel mogelijk vermijdt, start met een structureel voordeel ten opzichte van een bedrijf dat door huurmanagers wordt geleid.

Dat voordeel is niet zichtbaar op een spreadsheet met kwartaalcijfers. Het is zichtbaar in de beslissingen die over jaren worden genomen: de acquisities die niet worden gedaan, de aandelenemissies die worden vermeden, de projecten die worden afgesloten als ze niet aan de vereiste rendementsdrempel voldoen. Het zijn stille beslissingen, en zij zijn de meest waardevolle soort.

Op het symposium is dat het soort bedrijven en leiders dat wij zoeken, naast alle macro-inzichten en sectoranalyses. Niet de best verkochte story van het moment, maar de bouwers wier belangen volledig samenvallen met die van hun aandeelhouders. Wie op zoek is naar dat soort beleggingen, weet nu waar wij kijken.

---

Disclaimer. Dit artikel wordt gepubliceerd door Solar Asset Management N.V. uitsluitend voor algemene informatieve en educatieve doeleinden. Het geeft de persoonlijke opvattingen van de auteur weer op het moment van schrijven en vormt geen beleggingsadvies, aanbeveling, aanbod of uitnodiging tot het kopen of verkopen van enig effect of financieel instrument. Verwijzingen naar specifieke bedrijven zijn illustratief en mogen niet worden opgevat als koop- of verkoopadvies. Beleggen brengt risico's met zich mee, waaronder het mogelijke verlies van de inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen betrouwbare indicatie voor de toekomst. Lezers worden geadviseerd om een gekwalificeerd financieel adviseur te raadplegen voordat zij op basis van hun persoonlijke omstandigheden een beleggingsbeslissing nemen. Solar Asset Management N.V. staat onder toezicht van de Centrale Bank van Curaçao en Sint Maarten (CBCS).